2차전지는 화학업체의 밸류업 기회 - 대한유화, 한솔케미칼, 율촌화학, 동진쎄미켐

 

대한유화, 한솔케미칼, 율촌화학, 동진쎄미켐 주가 비교

 2차전지는 여러 화학 업체들에게 의미있는 밸류업 기회였다.

 

1) 2차전지 분리막용 소재 PE/PP 소재 시장에 진출한 대한유화,
2) 2차전지 분리막/음극재 바인더 및 실리콘 음극재 시장에 진출한 한솔케미칼,
3) 중대형 2차전지 파우치 시장에 진출한 율촌화학

4) 2차전지 CNT 도전재 시장에 진출한 동진쎄미켐

 

위 기업들은 모두 20년 연초 대비 주가가 2배에서 3배 이상 상승했다. 

 

분리막 소재, 바인더, 파우치는 대부분 일본 업체가 독과점 하고 있는 분야로써, 국내 배터리 업체들의 성장과 함께 국산화와 이루어지고 있다.

 

회사별 2차전지 매출액

1) 대한유화: 2021년 기준 1,500억 (영업이익 약 700억)

2) 한솔케미칼: 2021년 기준 400억 (영업이익 약 300억)

3) 율촌화학: -

4) 동진쎄미켐: 2021년 기준 100~200억 (영업이익 대략 50~60억)

 

 

2차전지 원가 구조

 분리막/음극재 소재 및 바인더, 파우치는 대부분 일본 업체들이 점령하고 있었고, 배터리 원가구조에서 비중도 크지 않았기 때문에 비싸든말든 일본 제품을 써왔다. (그래서 마진율이 좋다)

 

그러나 최근들어 우리나라 소재 업체들의 실력도 올라오고 2차전지 셀 업체들의 생산 규모도 올라오면서 국산화 수요가 생기게 되었고 현재는 상당부분 공동개발을 통해 국산화가 완료되었다.

 

1) 대한유화

 

대한유화 분리막 관련 매출액 추정치

 대한유화의 분리막용 소재 매출액은 2020년 기준 1,000억원에서 2022년 1,700억 까지 확대될 것으로 예상되고 있다.

 

양극재/음극재 이외 고부가 소재분야에서 1,000억원 수준의 매출을 올리는 회사는 대한유화가 유일한 것 같다.

 

실리콘 음극재로 많이 알려진 대주전자재료도 아직 연매출액이 100억원 수준 밖에 안된다. (첨가제 시장 본격 개화 전 감안 필요)

 

 

아시아 주요 분리막 업체 생산능력

 대한유화의 주요 거래처는 Yunnan Energy, SK IE, W-scope 인데, 2차전지 산업이 크게 성장하면서 분리막 업체들의 생산 Capa도 연평균 50% 수준으로 급격하게 늘어나고 있다.

 

적정 시가총액 간단 추정

- 700억 (2021년 기준 분리막 소재 사업 영업이익) * PER 30 (성장성 + 독점력 + 2차전지) = 2.1조원

- 2,000 억 (기존사업) * PER 6 (성장성 부족 감안) = 1.2 조

- 적정 시가총액 = 3.4조원

- 현재 시가총액 = 2.4조 

 

정말 정성적으로 계산해본 대한유화의 적정 시가총액은 3~3.5조원 수준이며, 현재 시가총액은 2~2.5조원이다.

 

의미있는 조정 한 번 없이 주가가 지속적으로 급등하는 바람에 개인적으로 매수를 해보지는 못했다.

 

가장 유의미한 2차전지 관련 고부가 소재를 만드는 기업으로써, 충분히 주목할만한 기업이라고 생각된다.

 

2) 한솔케미칼

 

분리막 및 음극재 바인더

 한솔케미칼은 분리막/음극재 바인더를 상용화하여 국내 고객사에 납품중이다.

분리막 바인더:

PE/PP로 만들어진 분리막의 경우 마지막 단계에서 열적/기계적 안정성을 더하기 위해 알루미나 등으로 코팅을 하게 되는데, 이때 사용되는게 분리막 바인더이다. (알루미나 등 나노입자를 바인더를 이용해 분리막에 코팅을 씌우는 작업)

 

분리막 생산 과정별 국내 업체

1) 분리막 소재: 대한유화

2) 분리막 제작: 더블유 스코프 등
3) 분리막 바인더: 한솔케미칼

4) 분리막 코팅: 삼성SDI or 더블유스코프

 

분리막 코팅의 경우 셀 업체(ex. 삼성SDI, LG화학)가 직접 수행하기도하고, 더블유스코프가 코팅까지 완료해서 납품하기도 한다.

 

삼성SDI는 분리막의 열적 안정성을 더하기 위해 코팅을 직접 수행하는 편이며, 더블유 스코프 등으로 부터 코팅이 안된 Bare 필름을 받아온 후 코팅을 직접 수행하는데, 이때 사용되는게 한솔케미칼의 분리막 바인더이다. 

 

국내 업체들은 대부분 분리막 코팅을 직접 수행하기 때문에 분리막 필름 업체로의 제품 납품은 극소량인 것으로 파악된다.

 

음극재 바인더:

음극재 바인더는 흑연 등을 동박에 부착할 때 사용하는 소재로써, 실리콘 음극재의 등장으로 그 역할이 더욱 중요해지고 있다. 

 

유기계 및 수계 바인더 적용 모식도

 실리콘 음극재는 다수의 충방전이 진행될수록 고유의 깨짐성 특성 때문에 충방전이 진행됨에 따라 소재끼리도 떨어질 수 있고 동박에서도 떨어질 수 있게 된다.

 

그래서 선접촉 방식인 유기계가 아닌 점첩촉 방식이며 친황경적인 수계 바인더가 필요해졌고, 배터리 셀업체들은 한솔케미칼과 협업을 통해 바인더 개발을 완료하였다. 

 

 

한솔케미칼 바인더 매출액

 셀 업체로의 공급은 SK이노베이션향 공급을 통해 2020년 하반기부터 본격화 되었으며, 삼성SDI의 Gen5 배터리가 출시되는 2021년 하반기부터 의미있는 매출액을 올릴 수 있을 것으로 파악된다.

 

바인더는 배터리 원가구조에서 워낙 극소량을 차지하지만, 마진율이 워낙 높기 때문에 2021년 기준 영업이익 기여도 15% 수준이 예상된다.

 

실리콘 음극재는 대량 양산화가 되기까지 시간이 많이 남았기 때문에 생략한다.

 

3) 율촌화학

 

2차전지 파우치 구조

 율촌화학은 소형전지 쪽으로 셀파우치 사업을 꾸준히 해왔던 기업이며, 과거부터 중대형 전지쪽으로도 진출하기 위해 꾸준히 노력해왔다.

 

특히 LG화학쪽으로 공급을 하기 위해 노력했으나, 19년에 발표된 뉴스에 따르면 성능이 내부 평가 등급을 만족시키지 못하였다.

 

율촌화학은 여기서 바로 포기하지 않고 몇년간의 꾸준한 노력을 통해 최근 LG화학 쪽으로 성능 평가가 완료된 것으로 보이며, 상반기 중으로 최종 퀄을 기대하고 있는 상황이다. 

 

회사가 자신감이 크지 않고, 퀄이 될지 말지 아직까지는 불확실성이 매우 많은 상황이기 때문에 실적 추정을 하기에는 무리인 상황이라고 보고 있다. 

 

주가는 이미 퀄이 되었다고 가정하고 올라가있는 상황이고, 차후 주가 상승은 공급량이 얼마나 될지에 따라 정해질 것 같다.

 

4) 동진쎄미켐

동진쎄미켐은 노스볼트와 CNT 도전재 공급 계약을 완료했고, 2021년 기준 100~200억 정도 매출액이 나올 것으로 예상되고 있다. 스웨덴 공장까지 건립하여 현지 공급을 하게된다면 2~3년 내에 충분히 1,000억원 수준의 매출을 올릴 수 있을 것으로 파악된다.

 

나노신소재는 CNT 도전재 매출액이 2020년 기준 연간 50억원이 안되며, 본업도 간신히 연간 흑자인 상태임에도 시가총액 3,000억원 수준이다.

 

동진쎄미켐은 본업도 충분히 괜찮은 상태다. 삼성전자의 6세대 낸드 전환투자를 통한 낸드 생산 평균 단수 증가와 7세대 낸드 부터 적용되는 더블스태킹 덕분에 향후 수년간 매출액이 구조적으로 늘어날 예정이다.

 

추가적으로, 현재 PR 수출액이 연간 400억 수준인데, 삼성전자가 시안 1공장 6세대 전환투자와 시안 2공장 Ph.2 6세대 낸드 장비투자를 계획하고 있어서 2022년 기준 PR 수출액이 700억 수준으로 올라올 수 있을 것 같다.

 

결론

장기간 저성장 국면에 놓여있던 국내 화학업체들이 2차전지 사업 진출을 통해 밸류업 되고 있다. 

 

일본 반도체 소재 업체들이 엘피다 시절에 압도적으로 성장했던 것 처럼, 우리나라 화학 업체들도 삼성SDI/SK이노베이션/LG화학의 성장을 통해 2차전지 소재 분야에서 압도적인 성장을 보여줄 수 있을 것 같다.

 

현재 일본 반도체 소재 업체들의 평균 PER이 25~35 수준까지 올라와 있는데, 국내 화학업체들도 2차전지 매출/이익 비중이 유의미하게 올라오면 충분히 그 수준까지 평가받을 수 있다고 생각한다. 

 

 

2차전지 첨가제 시장

 특히, CNT 도전재와 실리콘음극재 등 첨가제 시장은 2021년 하반기 정도부터 본격 개화할 것으로 예상되어 아직까지는 시간이 조금 필요한 상태이다.

 

즉, 첨가제 분야는 당장 유의미한 매출액이 나오기는 어려워 보이기 때문에, 2021년 상반기 까지는 대한유화의 분리막 소재나 한솔케미칼의 바인더와 같이 2차전지 필수소재 기업의 주가가 아웃퍼폼할 것으로 기대된다. 

 

2021년 상반기 투자전략: 대한유화, 한솔케미칼

2021년 하반기 이후 투자전략: 동진쎄미켐, 나노신소재, 대주전자재료, 천보

 

다만, 첨가제 업체 중 동진쎄미켐과 같이 본업도 구조적으로 성장하고있는 기업은 상반기부터 매수해도 괜찮을 것 같다.

 

 

2차전지 밸류체인

 첨가제 업체의 투자를 원하는 경우 위 표를 참고하여 유의미한 매출액을 최대한 가까운 시일내에 이끌어줄 수 있는 업체를 선별할 필요가 있어보인다.

 

현재 가장 가능성이 높아보이는 기업은 LG화학에 실리콘 음극재를 공급하는 대주전자재료이며,

 

2020년 기준 분기당 약 30억 수준의 실리콘 음극재 매출을 올리고 있는데, 2021년에는 분기당 약 50~100억원 정도의 매출을 올릴 수 있을 것으로 기대된다.

 

다만 큰 단점은 밸류다. 본업도 함께 성장할 수 있는지 심도있게 계산해봐야 유의미한 투자로 연결될 수 있을 것 같다.